24.49%利润增长+6%股息率！国光股份如何在农药寒冬打造护城河？

1、年度经营概述

（1）年度业绩

国家统计局2024年12月公布的数据显示，2024年全国粮食播种面积17.9亿亩，粮食总产量首次突破1.4万亿斤，比上年增长1.6%，全年粮食产量再创新高。但是2024年我国农药市场整体需求维持低迷态势。

在农药化工这个去产能的严峻环境下，国光股份2024年全年营业收入19.86亿元，同比增长6.79%，扣非净利润3.61亿元，同比增长24.49%，基本每股收益0.82元，同比增长17.14%，稀释每股收益0.80元，同比增长14.29%（计入可转债转股、股权激励增加股本7.8%的影响）。这个成绩是预期之内，全年分红Q2+Q3+Q4=0.9元/股，按照稀释每股收益分红率约为112.5%，使得现价下的股息率高达6%。

分产品看，公司全年营收19.86亿元，同比增长6.97%。其中，农药营业占比约68.29%，同比增长7.86%；费率营收占比约26.27%，同比增长7.3%。公司2024年综合毛利率45.66%，同比增长3.87%。其中农药毛利率49.19%，同比增长5.28%；费率毛利率36.31%，同比增长0.69%。

业绩驱动逻辑：①上游直接材料成本原药价格同比下降，毛利率持续改善；②技术服务推动产品销量增长；③产品服务提档升级，″作物解决方案″带来新机遇；④原药产销量增长。

分公司看，四川国光农资有限公司营收和净利润率持续增长，占母公司营收的60%以上，四川润尔营收有轻微下滑趋势，国光园林科技净利润率持续提升至27%（2024年2.7亿元营收，净利润0.82亿元），2024年鹤壁全丰营收占比不足10%，主要由于原药价格下跌导致。（营收占比加和不等于1的原因是公司直接的利益勾稽没有完全划分清晰）

分地区看，整体呈现抬升趋势，其中西北地区增速最大，推测得益于棉花等全程方案的推广；华南地区有所下滑，主要是2024年华南地区（以广东省为代表）经历了异常复杂且极端的气候事件（极端4月天气与强对流频发、前汛期破纪录降雨与洪涝灾害、超强台风与秋台密集影响、超长夏季与极端寒潮、年末台风与冷空气叠加影响），较为严重的影响到该地区的种植；港澳台及海外市场有增加趋势。

分季度看，Q1占比最小~18%（推测主要得益于冬季植保方案的营销推广），Q2占比最高~34%（果蔬种植旺季），Q3占比近两年有所下滑主要是营收增速为0，不进则退。营收增速上看，2023年增速基数大导致2024年Q1/Q3/Q4均呈现下滑趋势，但好在Q1/Q2/Q4增速约为10%使得公司整体营收保持正增长。

（2）全程方案推广情况

2024年大田作物全程方案推广销售不及预期，2024年全年目标100w亩，实际推广75w亩。根据国光农化的微周报统计小麦玉米水稻销售方案91.3w亩，和投资者关系管理中给的有较大差异，推测主要是统计口径带来的。下面为国光农化微周报统计信息：全年方案推广1542430亩，其中大田作物：小麦、玉米和水稻913360亩，其他为经济作物、蔬菜、花卉等。

公司针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物全程解决方案。作物调控技术方案重点根据作物生长的每个生长环节有针对性的提供植物生长调节剂、水溶性肥料、杀菌剂、杀虫剂等产品，如小麦、水稻、玉米、花生、棉花的控旺抗倒方案，荔枝、龙眼的保果增产方案，芒果、葡萄、苹果的控梢促花方案，块根茎控旺方案等多种解决方案。作物全程解决方案是对某一种作物生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案，如水稻全程调控方案、芒果全程调方案、玉米全程调控方案、李子全程调控方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦增加了用户黏性。

根据投资者关系管理信息记录，公司2025年大田作物方案推广目标为150w亩，比2024年完成的70w亩增幅124%。此外，公司2024年校园招聘入职人数252人，较2023年增加93.85%。公司计划2025年招聘300名来自农业院校，较2024年增加19%。

（3）药剂登记证

截至2024年底，公司2024年拥有药品登记证321个（相比2023年增加14个），其中植调剂登记证142个（比2023年增加了13个）、杀菌剂登记证71、杀虫剂登记证54个、除草剂登记证38个，其他农药登记证16个。此外，公司有肥料登记证121个，其中其中登记产品45个、备案产品76个。

海外市场建设正在积极实施推进，还需要持续跟踪。年报信息显示：公司在缅甸、澳大利亚共计取得了12个植物生长调节剂登记证，公司矮壮素原药已成功获得欧盟技术等同性（TE）认证。同时，公司积极支持海外客户在美国、俄罗斯、韩国、巴西、澳大利亚等国家完成14项植物生长调节剂原药及制剂的登记工作，为持续拓展海外市场和公司产品出口奠定了基础。

公司农药制剂产品国外登记情况如下:

海外出口业务，目前公司有能力在推进。需求端看市场容量：走进国外新的市场，增加产品销量，对营收是绝对的利好；供给端看产能：公司原药和调节剂的产能也足够支撑更大的业务扩张；成本端看：国内生产成本出口发达国家具有相对低的成本，但对于东南亚未必有明显的成本优势，不过存在产品溢价的条件；销售价格看：公司产品后续销售也值得溢价售出，这是技术和产业链条决定的经济规律。但同样存在挑战，业务模式：公司虽然在国内已跑通公司——经销商——客户这一销售模式，但这是数十年建立起来的，同时国外也存在地域文化差异带来的客观困难，可能面临本地化服务不足的问题。

（4）渠道建设

目前经销商数量为6388个，年初5800个，2024年新建经销商增加了588个（上半年增加400个，下半年增加188个），全年增速为10%，覆盖了更多的空白市场，根据全程方案统计推测主要是花椒、中药、花恋市场等。此外，经销商和营收的增长率几乎是相当的。专业型营销团队1000多人，过去几年年报都是这个数据，难道是人员流动大？

（5）产能情况

已有产能利用上，原药产能为56%（比2023年提升20%，也即增加产出约2900吨），制剂产能利用率~31%（比2023年下滑5%），水溶肥产能利用率高达130%，30%用于外包，有机肥的产能利用率约为18%（比2023年多10%）。

未来产能建设上：公司于2020年通过发行可转债的方式募集3.2亿元用于产能建设，其中8000w元的企业技术中心升级改造项目已经100%完成。1.5万吨的原药归属于其子公司重庆润尔科技有限公司，刚获取到建设用地，尚未开工，公司规划2026年3月底完成。年产2.2万吨的制剂和5万吨的水溶肥产能由四川润尔正在建设，进度1/3，预计今年年底完成。

原药产能的建设有利于产业链的完善，消减摩擦成本，同时抵消原药价格波动引起的成本波动，有利于公司稳定持续的盈利，提升产品毛利率和净利率。

（5）资产负债表

公司资产负债表没有值得说的，资产包干净，14多亿元的现金资产几乎闲置的状态，这块资产质量未必高，拉低公司50%的ROE。

资产端，公司账上有14.2亿元的货币资金（其中14亿的银行存款，其他货币资金未说明，推测为240w元的美元——用于开拓国外市场，见P162）。应收账款0.31亿元，和23年同一水平（未计入的应收账款有0.38亿元已100%计提，主要是恒大理财产品~0.27亿元，其他均追诉但无可执行财产，这块可以归零了，能回来就当成运气好）。应收款项占资产比例不足3%，说明公司调节剂和水溶肥产品对下游经销商的话语权极强。其他流动资产0.1亿元为国债逆回购；其他权益投资800w（其中四川简阳农商银行约300w，股息计算股息率约为2.3%）。在建工程8200w（其中~7000w的润尔科技技改项目、~400w为润尔万盛年产1.5W吨原药及中间体合成生产项目、~480w为鹤壁全丰1.25w吨植调剂项目）。

负债端，没有有息负债。应付账款1.14亿元相比23年0.79亿元略微增加（银行承兑汇票增加0.3亿元，工程款增加0.3亿元，这块费用估计等到产能释放时计入报表）。另外，国光转债已于2024.7.8日赎回(2020.07.27发行)，总共四年，累计转股25,947,475股，稀释股本~5.86%。（2020年央行基准利率显示1~5年中长期贷款利率约为4.75%，公司发行可转债这几年可以理解为赚了两年3.2亿元的银行存款利息~5%）。

2、主营产品认知更迭

国光主营产品分两类，植物生长调节剂、水溶肥，两类产品本身均具有差异特性，这使得其产品具有竞争力。下面我们揣摩下这两类产品的究竟：

（1）植物生长调节剂

在玉米种植中，为增强植株抗倒伏能力并促进养分向果穗集中，通常会施用一种名为矮壮素（化学名称：氯化氯胆碱）的药剂。这类调节剂通过抑制茎秆细胞的过度伸长，使植株节间缩短、根系发达，从而降低大风折断风险，同时将更多光合产物分配到籽粒发育，实现产量提升。此外，高中生物书里教的乙烯利催熟香蕉，俗称乙烯的物质也属于植调剂。

下面通过2024年年报探究一款调节剂——优丰。

优丰，可以应用在水稻的浸泡种子、苗期、水稻孕期、灌浆初期，分别起到提高种子发芽率、健壮秧苗、壮穗增粒、提高千粒重的作用。这还只是纵向看，横向看，忧丰还能应用在油料作物（如：油菜、大豆）、经济作物（棉花、烟草、茶叶、茉莉花等）、蔬菜、果树、食用菌、花卉草坪绿篱等园林植物上。总之，植调剂是一种可以广泛应用在不同作物不同阶段起到不同作用的神奇的产品，那么其背后的作用机制是什么呢？

我们看其概念：植调剂是一类通过人工合成或提取的化学物质，能够模拟、干扰或调控植物内源激素的合成、运输或代谢，从而改变植物的生长发育过程。

植调剂和肥料、农药有着本质的区别，植调剂以化学信号传导激素调控的方式调节植物生理过程，最终表征为促根、控旺、保花保果；肥料是以提供营养元素（如：氮磷钾等）参与植物代谢和结构组成进而促进生长、提高产量；而农药则以杀灭、抑制或驱避有害生物达到病虫害防治、杂草控制的作用。植调剂的概念及作用机制了解到这种程度应该就算懂这家公司产品了。

（2）水溶肥

前面已提到肥料的作用机制：提供营养物质。水溶肥是肥料中的细分行业，相比传统肥料有以下优点：水溶性好、无残渣、养分全面，能被作物的根系直接吸收利用，采用水肥同施，以水带肥，实现了水肥一体化；肥效快，可解决高产作物快速生长期的营养需求；配合喷滴灌系统需水量仅为普通化肥的30%，而且施肥作业几乎可以不用人工，大大节约了人力成本。

公司主要生产含氨基酸水溶性肥料和大量元素水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶性肥料和含腐植酸水溶性肥料的生产能力。产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场。

另外，2025-02-23农业农村1号文件指出：推进水肥一体化，促进大面积增产。无论植调剂的单亩地增产还是水溶肥都有政策上的倾斜，这块持续看未来发展情况。

3、股东回报再思考

公司2024年三个季度分别分红0.3元，总计0.9元，远超每股收益0.8元。公司在2016年、2017年均有类似举动，这反映了公司股东分红的能力和意愿非常强烈！这里应该有掌声。

过去11年分红率在39%~235%之间波动，平均分红率为86%。《公司法》规定净利润的10%计入盈余公积，分红后的利润计入未分配利润，公司净利润也即自由现金流。修正后每股分红计入了转股的影响，11年累计分红11.34元，这足以反映公司股权的价值。后续按照90%分红了计算，24年每股分红0.72元，当下价格15.19元/股，对应股息率为4.74%。

按照10%的增长计算，每股收益0.96元，16PE，按照90%的分红率计算，每股分红0.864元，对应股息率5.7%。

公司所处行业空间为农业细分行业蓝海，公司产业链完整、植调剂龙头、水溶肥（氨基酸等）销售于中高端市场，产品具有极强的客户粘性、对经销商有极强的话语权。政策端一品一证推动农药行业的供给侧调整，需求端土地流转加速。

站在2025年Q1季度，按照24年年报测算植调剂市场空间：

根据国家统计局数据，我国现有农作物种植面积（主要包括粮食、棉花、油料、糖料、麻类、烟叶、蔬菜和瓜类、药材和其他农作物九大类，不包括果园和茶园面积）达25亿亩，果园、茶园以及城市园林绿地面积达2.5亿亩。按大田单亩投入植物生长调节剂成本10元/年，非农作物及园林等高附加值领域单亩投入成本150元/年粗略测算，如果实现100%的渗透率，植物生长调节剂在前述两大领域的市场容量分别达250亿元和380亿元人民币，即植物生长调节剂总市场容量可达630亿元。随着土地流转加速以及乡村振兴政策的不断推进，种植大户将大量涌现，土地规模化、专业化经营将成为趋势，具有″用量低、效果显著、投入产出比高″等优势的植物生长调节剂将进入快速发展期，可见植物生长调节剂未来发展空间巨大。

做出如下假设，调节剂的推广和土地的整合均需要时间，假设未来十年植调剂渗透率为50%，则植调剂的增长空间为2~3倍，公司保持甚至稍微提升份额即可按照年化10%的增长进行测算，十年股息分红不复投即可回本。

更长期维度看估值，我甚至觉得国光现在可能是个位数pe，我只是说可能哈。为啥这么说呢？预期收益=股息率+成长性，假如能保持十年年化10%的每股收益增长，也即预期收益率为15%，对应的估值就是：100/（5+10）=6.67pe。但问题就是年化10%的每股收益增长怎么实现？

最后，保守估计十年年化5%的增长应该是有的，则预期收益率为10%，当下动态看是10pe。

4、过去十年营收拆解分析

公司产品分农药类(以植调剂、杀菌剂为主)、肥料类(以水溶肥为代表)，下面对这两类主要产品营收增长按照″营收=销量*单价″进行归因。

（1）农药类：调节剂、杀菌剂

农药类产品营收整体呈现增长趋势，且增速介于10%~30%，根据农药类产品价格趋势，将其营收增长归因分两个阶段看，①2015年至2020年：单价持平，销量增加；②2020年至2024年：单价大幅下滑，销量大幅增加。

① 2015年至2020年，农药类产品营收呈现持续增长（图A），但营收增速下滑（图a）。

期间营收：期间营收由366819372元增加到809060041元，营收增长120.56%。

期间产品：单价呈现先增后减（图C），单价由61.18元/Kg到58.08元/Kg，五年期间价格降幅5%。

期间销量：期间销量持续增长，由5995565.52kg增长到13930836.53kg，增幅约为132.35%。

结论：期间农药类营收增长主要取决于销量的增加。

② 2020年至2024年，农药类产品营收保持增长趋势（图A）。

期间营收：期间营收由809060041元增加到1369927770.3元，营收增长69.32%。

期间价格：产品单价呈现持续下滑趋势（图C），由58.08元/Kg降至40.89元/Kg，降幅为29.59%，且未出现企稳（多少有些隐忧~~）。其中，植调剂单价由56.13元/Kg降至37.72元/Kg，降幅为32.80%，好在2024年价格企稳；同理，杀菌剂降幅4.73%，其他农药单价降幅为38.87%，后两者价格均未出现企稳。

期间销量：产品销量呈现持续增长，销量增速呈现先增加后收窄的趋势：18.7%（2020年）→18.7%（2021年）→45%（2022年）→24.9%（2023年）→11.8%（2024年）。销量由13930836.53Kg增加到33500721.87Kg，增幅约为140.48%。其中，植调剂销量增幅207.33%，杀菌剂增幅31.57%，其他农药增幅114.44%。

结论：农药类产品过去十年期间价格降幅29.59%，期间销量增幅140.48%，期间营收增幅273.46%，主要取决于农药类产品销量的大幅增加。

（2）肥料类：水溶肥

按照农药类产品应收归因分析思路，肥料类产品销售分为同样的两个阶段，①2015年至2020年：销量和单价均略有增长时期；②2020年至2024年：单价略有下滑但销量大幅提升阶段。

①2015年至2020年：销量和单价均略有增长时期。

期间营收：营收由236940646元增长到269311601元，增长为13.66%。

期间单价：单价由5.81元/Kg增长到6.21元/Kg，增长6.81%。

期间销量：销量由40758407.76Kg增长到43374863Kg，增长6.42%。

②2020年至2024年：单价略有下滑但销量大幅提升阶段。

期间营收：营收由809060041元增长到1369927770.3元，增长69.32%，其中水溶肥增长68.65%，其他肥料增长145.76%。

期间单价：单价由6.21下降到5.72元/Kg，降幅7.92%。其中，水溶肥降幅15.27%，其他肥料降低13.69%。

期间销量：销量由43374863Kg增长到91708611.76Kg，增长114.43%。其中，水溶肥增长99.04%，其他肥料增长116.16%。

小结：公司过去十年，农药类产品营收增长273.46%，主要得益于销量的增加，销量增长约为458.76%，期间价格下滑33.16%；肥料类产品营收增长121.27%，得益于销量持续增长，期间增长125.01%，价格下降1.66%。

有个疑问：公司2023年和2024年植调剂/杀菌剂/水溶肥营业成本未给出？