深度 | 农药创制化合物的投资价值：从实物市场、资本市场双维度的分析

作者：洪峰

新农药创制并不是一个新话题。从化学农药的创制角度来看，国内的新药创制已经有了几十年的历史。早在中国专利法颁布之前，有关新农药的创制工作就已经开始，只是那时候只限于科研院所、大专院校在做这类工作，企业无暇顾及。毕竟那时候还有很多农药做得和酱油一样，工艺改进、技术革新才是企业科研的重中之重，没有时间搞创制。

1.

 农药创制的企业化进程 

随着中国专利法实施，以及中美知识产权争端的协商解决，农药新化合物的创制才开始被业内人员所了解，毕竟专利化合物的仿制不再随心所欲，需要等到专利保护期结束才行。于是企业对专利到期日的盼望，不亚于热恋男女对婚期的期待。这期间偶尔有一两个企业把专利玩出新花样，不需要专利权人许可就能堂而皇之地在专利期内生产专利产品，必定会引来众目睽睽，收获的目光不仅仅是羡慕，更有诸多含义。

既然专利权成为农药行业绕不开的金规铁律，那就只能认命，开始学习专利法，研究专利法，看看如何在规则下获得最大化的利益。有些企业发现，向跨国公司学习，自行研发专利产品才是应对专利权的最佳方案。因为创制产品不仅可以提升企业的知名度，它的利润也有丰富的想象空间。基于这种认知，新药创制开始从科研单位逐步转向了农药生产企业。加上最近几年创制企业的大事宣传，让新农药的创制被更多的人所熟知。

有了企业的参与，农药创制的目标就定位于商业化，创制产品的价值不再局限于结构新颖，机制独特，而考虑更多的是它未来的商业价值。那么如何判断一个创制化合物商业化是否成功呢？如果是从销售的角度看，起码要达到多菌灵的销量或者销售额，才算的上成功。从全球农化市场的角度，这个标准不算高，但是对于目前国内的诸多新化合物来说，也是真心不易。

2.    

创制农药的价值判断

多菌灵2009年销售额1.8亿美金，国内目前还没有其他创制产品达到这个规模。不过，现有的几个市场化的创制产品，其经营业绩也还可以。四氯虫酰胺2018年的销售额约为0.25亿美元；乙唑螨腈、氰烯菌酯这两个产品，销售额也在这个数量级。这已经颠覆了新化合物创制属于烧钱这样一个固有概念，创制产品是可以给企业带来利润回报的。

还有一些新化合物正在登记和工业化过程中，比如沈阳院的SY1604，泰禾的环丙氟虫胺，都预计2024年上市。由于与先正达的合作，这两个产品的海外市场也在同步拓展中，它们的销售额有望超过多菌灵的规模。

不过，农药创制投资也有它的硬伤：新化合物的创制周期长，前期投入大，市场化的投入就更大了，通往产品盈利的路途既漫长又充满变数。对于创制决策人来说，拿一大笔钱去创制，其投资回报还真的不如去找地方建个新厂，或者上几条新生产线更为稳妥。毕竟生产是我们最熟悉的投资领域，风险可控，业绩可期，赶上一波行情，什么都有了。

企业对于新化合物价值的判断，如果局限在实物市场上，考虑的是投资和回报，那么对创制投资的决策是很艰难的。如果从资本市场的角度看，这种决策基本没有难度。因为资本市场上公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的，而不是公司的实际绩效。

最近关注过一段时间先达的股票，以此为例阐述一下这个观点。先看下面的数据：

2022年10月12日，先达股份发布前三季度业绩预告：预计净利润为3.25亿元。与上年同期相比，预计增加2.4亿元。

2021年10月15日，先达的股价为8.56，市值29.5亿元，2022年10月14日，先达的股价为16.55亿元，市值51.4亿元。

如果从公司的实际绩效看，一年内2.4亿的增值并不多么出彩，而且一年前的业绩更是平平；但如果看市值，那这一年先达到底做了什么，会增加了20多亿？可以说，先达这一年内最大的亮点，就是在除草剂创制上的进展，以及研发管道中新化合物的市场预期。

再看看泰禾，2022年7月25日，泰禾国际与先正达植保举行《环丙氟虫胺中国深度战略合作协议》。环丙氟虫胺作为水田杀虫剂，在国内已进入实质登记阶段，并将于2024年前后取得登记正式上市。

泰禾的三个主打产品：百菌清、嘧菌酯、2,4-D都是老产品，如果在此基础上，加上环丙氟虫胺这个创制产品，资本市场的角度看他们的市场预期是不是有了更大的想象空间。

当然，企业或者产品的价值评估并不简单，需要一系列的程序和方法；上面的例子中关于价值和估值的阐述也不精准，只是给我们一个比较直观的感受，让我们对实物市场和资本市场的价值评估体系有所了解。实际操作中，价值评估要综合考虑很多因素，比如产业政策、国家资本、头部企业的研发模式与投入、产品生命周期、迭代竞品的替代性，等等。

在农药创制的投资体系中，引入资本市场的价值理念，有利于改变目前的农药创制，都依赖农药企业自有资金投入的现状，让农药行业外的投资人更多地了解新药创制，以及创制带来的回报预期，增加外来资本的活跃度，使得农药创制这个事业能够更加持久，不会因为企业一时的资金短缺而中断。

3.    

创制化合物的投资逻辑

资本市场的价值理念，与实物市场上的价值概念有很大区别。按照行业大多数人的想法，一个生产基地建好，正常开车了，才能根据投资总额来估值，而且它的估值不会超过基础设施的总投入（土地增值除外）；同样的，对于物品的货值也是一样，只有放在仓库里的产品，才能根据市场价格来估算价值。假如草甘膦原药的市场价格为5.5万/吨，1000吨的货你绝对不会给它一个亿的估值。

而在资本市场上，现存的实物是没有想象空间的，只有那些论证严谨、盈利模式清晰的在路上的″半成品″，才是有价值的，因为它可以带来丰富的想象空间。从这种资本投资的角度，那些能够持续不断研发新化合物，并且有过生产和商业化经验的企业，是很有投资价值的。

还是先达的例子：目前先达已经有了第一个创制产品″喹草酮″上市，这是世界上唯一的高粱田苗后除草剂。此外，今、明两年另外两个创制产品：吡唑喹草酯和苯丙草酮也将进入市场。而且据了解，吡唑喹草酯对抗性千金子有特效，对各种水稻安全性都很好；苯丙草酮与五氟磺草胺、氰氟草酯、噁唑酰草胺、二氯喹啉酸等无交互抗性，可用做抗性杂草的有效药剂。

同时，在先达的研发管道中，还有更多、更好的创制化合物在进行研发和测试。对投资者来说，这就构成了完整的投资逻辑链：既有成功的产品上市，说明商业模式的基础很扎实，又可期待更多的产品按照这个模式不断衍生，不断商业化，那么企业未来业绩的想象空间就非常大，这也是为什么一年之内，先达市值增加20多亿的主要原因。

同样的，泰禾因为组建了以沈阳院为主体的研发团队，新化合物不断研发中，加上环丙氟虫胺的上市预期，以及先正达对环丙氟虫胺的背书，这一切也构成了完整的投资逻辑，其企业估值自然借助创制化合物的成功而水涨船高。

4.    

创制化合物的专业投资

对于农药的新药创制，未来有可能产生″专业投资人″（specialist investor）。现在国内别说没有农药行业的专业投资人，就连利润和估值更高的医药专业投资人都没有。

国内目前的投资人，大多数都是普通投资人，他们并不具备农业、化工、生物等专业知识。对于这些普通投资人来说，投资一些成熟的、已经具有盈利模式的企业更加安全。这和很多农药上市公司圈到钱之后，只能扩大原有产能，或者换个地方重建新的生产装置一样。因为在熟悉的领域，投资的安全感会很好。

创制农药的研发未来会越来越难，周期越来越长，因此在创制开展的早期，企业就需要有外来资本支撑；而创制产品的价值评估，是外来投资最基本的前提。由于产品创制，发明专利，市场预期，这类估值都需要建立起产权确权、收益界定和现金流归集等相应的规范，才能建立起这类资产比较清晰的评估体系。

这种资本和产业之间的深度融合，专业的评估团队就很关键。有了专业的评估团队和具有公信力的评估体系，才有可能吸引到更多的投资人进入到新药创制领域。

5．

创制化合物的投资前景

前文从资本市场的角度，对于创制化合物的价值做了一些分析，下面从国内农药创制的现状，探讨一下农药创制化合物的投资前景。

5.1 愿意投资进行新化合物创制的企业会不会很多？

一般来说，无论个人还是企业，但凡做一件事情，总归要有一个原始的动力；而要把事情做好，能够坚持做下去，就要有一个目标来支撑。企业愿意投入人力物力，建设各种实验设施，招揽各个领域的科研人员来创制新化合物，自然有它的内在和外在的原因。

从大的方面来说，无论是一个民族，一个国家，创新是发展的基础，这是人类的共识。从小的方面来讲，创新是企业发展的终极手段。现在农药企业的发展已经离不开″创新″二字。无论意识上的觉醒，还是行业政策的导向，以及资本力量的助推，创新已经成为行业的共识。没有自有的专利产品，没有独特的产品组合，未来只能在价格战中节节败退。对于上市公司，如果没有创制化合物的研发和布局，慢慢就会被边缘化，同行交流起来都没什么可说的了。

举个例子，草甘膦卖了这么多年，唯一的品牌就是农达。其他企业卖再多的草甘膦，也树立不起来第二个品牌，包括拜耳这样的跨国公司，也很难在农达的基础上，树立起一个新品牌，因为实在没有故事可以讲。但是对于市场推出的创制产品，那卖点就多了，不仅仅可以自定价格，而且在市场推广上也有更大的空间。

由此可见，创制农药对于企业盈利来说，既是现阶段的利润补充，也是未来企业盈利的增长点。随着安全环保压力的不断加大，农药行业供大于求的整体趋势已经转变，但是在具体的品种上，还会有相当长时间的内卷，尤其是哪些热门产品、大宗产品，只要利润足够，竞争者肯定纷至沓来。

另外，国内原药生产企业，还面临着″代工焦虑″。也就是说，国内很多大的原药生产厂，都有跨国公司的定制产品，这些定制产品，基本上是大宗原药，在企业的销售额中占比非常高。这类订单既有一定的利润空间，又有稳定的长单，谁也不敢轻言放弃。而且这些定制产品还都是企业最核心，最有竞争力的产品。

这就造成一种局面，围绕自己核心产品，企业是不能任性开发和自主销售的，否则就有可能失去长单。这种情况下，企业能做的或者是往上游走，自己生产中间体，或者是往下游努力，把制剂的登记做好，有备无患。

如何打破僵局，最好的办法就是上新产品。但是如果紧跟专利过期的产品，最终还要陷入以往的怪圈，只有做创制新产品，才可能真正破局。

除此之外，对于很多上市公司，或者准备IPO的企业，还应当有更多的政治考量。国家批准你上市圈钱，目的是什么？是为了股东分红，还是为了行业的发展？答案不言而喻。企业融资到手，一方面是整合资源，打通上下游，形成更强的战斗力，参与国际竞争；另一方面，是让企业有了足够的资金做研发，增加企业的未来市场竞争力，最终做到行业领先。

所以对于这些和上市有关的公司，有自己的创制化合物，有自己的专利产品，无论对于企业形象，还是品牌建立，或者对于社会责任，都有了努力的抓手，有了前进的方向。

5.2 依靠我们现有的条件，我们能否完成新药创制工作？

如果对于先达、泰禾，以及沈阳院这类企业来说，这个问题其实并不是问题。但是对于那些刚刚起步或者目前创制规模不大的企业，还需要做个思考。

先说资金来源。目前用于创制的资金，大多数是企业自筹，外面的投资目前还很少。由于最近几年安全环保要求的不断严格，很多小规模的原药生产线都停掉了，中间体的供应也在不断地集约化，造成了很多农药品种产能不足，生产厂家也慢慢趋于垄断地位。这种情况下生产企业的业务模式有了明显的改变，企业之间的价格交流不断加深。既然农药价格维持在较高水平对彼此都有利，那为何还互相拆台呢。以往是人多心思也多，现在人少好办事。于是近几年的农药生产企业，只要能正常生产，经济收益都非常不错。

从长远看，随着企业的进一步整合资源，大多数产品的价格竞争可以控制在一定的水平，全方位低价竞争的时代有可能被终结。从这个角度看，不管是现有的盈利结余，还是未来的可期利润，都足以支撑创制的投入。

其次，创制还需要各类人才。最近走访了几家国内农药创制企业，其领军人物大多来自央企或者国企。像沈阳院这种老牌的创制基地，培养的研发人员已经遍布国内许多新化合物研发团队。其他科研团队，其组成人员也与老牌科研单位、几所专业院校有千丝万缕的联系。

这种国家人才与企业资本的组合，应当是最佳的创制模式。一方面国企央企、各大院校尽到了为行业培养新生力量的责任，为推动行业的技术进步与发展源源不断地提供人力资源，另一方面，民营企业的投资效率和决策速度，与国企、央企的决策机制相比较，也具有很大的优势。

同时，新药创制是一个系统工程，从人员的培养，经验的累积，外围硬件的匹配，都是需要国家支持的。比如长期毒性实验，各种代谢产物的实验，环境影响的持久监测，做这些研究的实验室都是在国家先期投资的基础上不断发展起来的。以国家投入为基础，企业在此基础上发挥效率的优势，创制大业才能持续下去。

目前可以说是中国投入创制的最佳时机。随着革命性新活性结构的创制难度无限加大，跨国公司也开始调整市场策略，从单一的专利产品推动，转向专利产品与新组合产品的相结合的双重推动。这就给了我们一个学习和模拟的时间与空间，大家都以结构优化为主，虽然超车还不行，跟随却是可以做到的。

5.3 如何尽快判断出创制化合物的商业价值？

通常来说，每种商品在市场上都应当能够在一定成本的前提下，满足一种或多种需求，才有自身存在的价值。创制农药也应当符合这个规则，否则这些新化合物就不会被商业化，只能是学术化。因此，创制新化合物在研发初期，就要找寻自身的存在意义，看看它能够满足哪一方面的需求。

从市场角度看，创制化合物主要考虑这三个方面：第一是安全，这是法律通行证，达不到就一票否决。第二是药效，这个是产品存在的意义。第三是利润，这是销售的动力。成本、药效和安全性。才是创制产品最核心的价值，

先说成本，成本在实际的交易过程中，其重要性不言而喻。对于创制产品来说，成本的概念分为两个阶段，前一阶段是对标的专利化合物专利期内，后一阶段是专利化合物到期后。如果对标的专利化合物还在专利期，那么成本的压力并不大；如果专利到期后，这个创新产品还想继续生存下去，那就需要在研发阶段引入工业化成本的评估机制。李鬼要变成第二个李逵，唯一的可能就是成本优势。

其次是药效的差异化，这方面也有很多成功的例子，比如李正名先生的单嘧磺隆是谷子除草剂；先达的喹草酮是高粱田除草，市场价值是小宗作物的除草难题；而乙唑螨腈的宣传亮点是解决低温药效的问题。

安全性的价值，可以用环丙氟虫胺为例。结构上的变化，解决了先导化合物的水生毒性高的问题，让这个产品的使用范围扩展到水田，销售体量的增加，可以带来诸多优势，这也是先正达看好这个产品的原因。

而且，安全性的优势还不仅如此，当前面的同类产品纷纷因为毒性被禁限用的时候，相对来说更安全的化合物还会继续生存下去，并且有机会取代前任的市场份额。

6. 

结  语

以上对农药创制化合物从资本市场和实物市场两个维度做了价值分析，同时也探讨了农药新化合物的创制前景。

真正有商业投资价值的，并不是简单的模仿和结构修饰，而是类似康宽、拟除虫菊酯那种革命性突破的产品，那才是最有价值的投资。只是因为我们目前还做不到，文章中才没有重点讨论。

最后，挖掘创制新化合物资本市场上的属性，建立一个评估与交易平台，让新化合物成为一种可以交流的商品，成为投资的载体，是农药行业未来发展的新课题，也是目前作者正在研究的课题。欢迎行业内的有志之士共同参与。

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