草甘膦已到底部最差，或迎补库存周期？

昨日AgroPages 报道了一篇草甘膦涨价的信息，有读者希望能获得更多详细信息和分析，特将东方证券虞小波团队分享给我们的最近一篇关于草甘膦的研究报告刊登如下。
报告用五部分，全方位介绍了草甘膦国内外市场格局。
一、 草甘膦全行业盈利已到最差时
二、 原药企业库存较低，海外需求或提振补库周期
三、 转基因作物种植面积有望重新步入增长期
四、 国内主要草甘膦公司分析
五、 风险提示
我们删减了原报告中的部分投资意见和建议，保留部分市场和企业分析，供读者参考。

• 考虑母液处理成本，草甘膦几乎全行业亏损，盈利状况已是最差时。产能占比较大的甘氨酸法和氢氰酸IDA法草甘膦生产成本已经略高于现货价格，价差分别达到-500元/吨和-200元/吨。从上市公司角度看，草甘膦龙头企业新安股份和江山股份等从2015年起连续亏损，行业盈利已到最差时；而海外草甘膦制剂生产、分销企业美国澳宝公司盈利水平也已经显著下滑，代表全球草甘膦行业盈利同样处于较低水平。

• 国内主要草甘膦原药企业库存较低，随着海外采购需求的启动，草甘膦行业有望迎来补库存周期。通过对福华通达、兴发集团泰盛、新安股份以及江山股份等企业进行分析，我们发现主要的草甘膦企业库存已处于较低水平；同时我们也看到海外如孟山都、陶氏杜邦等主要农药制剂企业从15年开始已经进入去库存周期，农药业务库存水平不断下降；随着草甘膦海外采购需求启动，草甘膦行业有望迎来新一轮补库存周期。而孟山都甚至已经在交流活动中做出预测：2016年以后草甘膦价格有望迎来反弹，2019年公司农化业务预计将得到恢复性增长。

• 随着亚洲地区逐步推广转基因作物，未来草甘膦需求有望重新步入增长期。根据ISAAA预测，亚洲等国家的转基因作物种植面积仍有增长空间，未来全球相关种植面积有望再增加1亿公顷，其中6000万公顷或主要来自亚洲。而今年8月8日国务院印发了《“十三五”国家科技创新规划》，提出将加强转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等主要非主粮作物的产业化，我们认为国内政策对转基因种植释放积极信号，受亚洲整体转基因种植需求的带动，草甘膦有望再次步入增长期。


草甘膦价格自2013年下半年起逐步下滑，目前国内草甘膦原药价格保持在1.74万元/吨，同比下降10.2%，环比下降0.6%。从生产工艺而言，我国草甘膦企业主要采用甘氨酸法和氢氰酸IDA法，部分采用二乙醇胺IDA法。由价差图可见，二乙醇胺IDA法草甘膦的价差显著高于氢氰酸IDA法和甘氨酸法。截止当前，在仅考虑物料成本的情况下，二乙醇胺IDA法草甘膦的价差达到了0.44万元/吨，而氢氰酸IDA法和甘氨酸法价差仅为0.2万元/吨和0.17万元/吨。

如考虑草甘膦母液处理成本，则目前已进入全行业亏损状态，亏损程度逼近上一轮周期底部。草甘膦母液处理包括浓缩和固废处理两个步骤，浓缩成本约500元/吨，浓缩后的固体作为危险固废，处理成本约1700元/吨，因此总的处理成本达到2200元/吨。我们将母液处理成本计入草甘膦成本后，二乙醇胺IDA法的价差下降至0.22万元/吨，而产能占比较大的甘氨酸法和氢氰酸IDA法的成本已高于草甘膦现货价格，价差分别为-500元/吨和-200元/吨。


草甘膦中小企业受规模不经济影响及母液回收水平限制，开工负荷较低，而大企业开工率接近饱和。我们测算了国内草甘膦龙头企业在2012~2015年间的开工率，产能大于4万吨的五家企业整体开工率始终维持满开水平。剔除这五家龙头企业影响，剩余中小企业产能利用率整体处于较低水平，2015年仅为13%。随着草甘膦价格不断下跌，中小产能企业已面临亏损，生产装置不断关停，导致开工率明显低于龙头企业。此外，中小企业在草甘膦母液回收装置方面的投入较小，在环保压力下受环境容量限制较大，这在一定程度上也限制了小企业产能的利用。


大企业草甘膦盈利水平逼近上一轮周期低点。主要草甘膦生产企业如新安股份、江山股份以及福华通达的毛利率已经下跌至2011年周期底部的水平。如果剔除制剂部分的盈利，新安股份和江山股份的草甘膦业务已经全面亏损，甚至无法覆盖制造成本。


美国Albaugh阿宝公司业绩大幅下滑，代表海外草甘膦制剂分销业务盈利情况不佳。在2008年草甘膦处于周期顶部时期，美国阿宝实现了近1亿美元的净利润。但随着草甘膦价格逐渐下滑，阿宝业绩开始陷入低迷。2013年草甘膦市场有所回暖，阿宝营业收入和净利润同比分别增长28%和226.8%。而2014和2015年期间，随着草甘膦价格走低，公司业绩出现大幅下滑：2015年公司营业收入和净利润同比分别下跌8%和19%。我们认为以美国阿宝为代表，海外草甘膦制剂分销企业的整体盈利状况已经表现不佳，草甘膦全行业已经处于周期底部。


随着草甘膦价格的持续下跌，国内主要的草甘膦原药企业库存水平不断降低，江山股份的存货周转天数甚至已经降至历史最低水平；福华通达的平均库存周转天数由12年60天左右下降到目前45天。我们判断在草甘膦弱势环境下，企业整体的备货动力减弱，原药厂商库存将维持历史较低水平。


国外草甘膦龙头孟山都以及全球最大的农药企业先正达库存也在2015年出现明显下滑。孟山都的农药业务主要由草甘膦构成，其库存在2015年第一季度达到最高水平的18.5亿美元，随后在2016年第一季度同比下降7%，2016年后两季度继续保持下跌态势，同比分别下降6%和8%。作为全球最大的草甘膦供应商，孟山都的库存量对全球草甘膦价格有一定影响。我们判断经历去库存周期后，以孟山都为代表的海外企业将进入补库存周期，有望提振对草甘膦的需求。


孟山都对农化业务未来持乐观态度。2016财年前三季度（截至5月31日），孟山都营业收入同比下降13%，其中农化业务同比下降32%，原因之一在于公司2015年对美国Scotts Miracle-Gro园艺公司的农药授权一次性收益达2.74亿美元，此外草甘膦价格的持续下跌也导致孟山都重磅产品农达（Roundup）售价降低，这两方面因素共同使得公司至今农化业务收入和毛利下降颇多。而公司预计2016年农化业务的毛利在9到11亿美元之间（2015年为19亿美元），甚至判断未来草甘膦价格将逐步回升。此外，公司农化业务中园艺业务和选择性除草剂也将逐步贡献利润，预计到2019年农化业务的整体毛利将回升至13-14亿美元。


草甘膦需求有望受益于耐草甘膦转基因作物种植面积的增长。草甘膦的主要施用领域之一为耐草甘膦的转基因玉米、大豆、棉花等作物，也有少量应用于非耕地除草以及少耕或免耕作物种植。随着全球转基因作物的大面积推广，草甘膦已成为全球用量最大的除草剂品种之一，占据全球除草剂约30%的市场份额。


国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）则认为，虽然北美转基因种植面积增速放缓，但其他地区的转基因作物种植面积仍有增长空间，预计未来全球相关种植面积有望再增1亿公顷，其中6000万公顷或来自亚洲，这将支撑草甘膦中长期需求维持有力增长。通过比较转基因作物种植面积与草甘膦消费量之间的关系，我们发现两者几乎保持同步。2008年至2014年，全球转基因作物种植面积复合增长率为6%，草甘膦消费量增速保持在3%左右。根据ISAAA的报告，2015年，全球转基因作物种植面积首次出现下滑，主要原因在于北美种植面积趋近饱和，当年种植面积减少220万公顷。



国家政策长期支持，转基因作物产业化逐步加速。自2007年至今，中央已经连续8年在年初的一号文件中提及转基因，其中6次都明确提出要加快转基因的科研工作。截至目前，我国一共发放了7种转基因植物的安全证书，包括番茄、棉花、矮牵牛、辣椒、番木瓜、水稻和玉米，其中我国明确批准投入商业化种植的转基因作物只有棉花和番木瓜。而农业部已经表示在“十三五”期间，我国将推进新型转基因抗虫棉、抗虫玉米等重大产品的产业化进程，科技部在发布的《转基因重大专项2016年度课题支持范围》文件中同样提出将重点开展抗虫、抗除草剂优良转化体的产业化技术体系研究，推进我国转基因玉米的产业化。


转基因作物新政为草甘膦打开发展空间。今年8月8日国务院印发了《“十三五”国家科技创新规划》，提出将加大转基因棉花、玉米、大豆的研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品的产业化。从历史来看，我国大豆生产成本高、产品附加值低，导致产量与种植面积连年下降。目前我国每年需要进口超过8000万吨大豆来弥补需求缺口。而抗除草剂大豆若能实现产业化，将在很大程度上缓解国内进口压力。从经验来看，我国于1997年因棉铃虫灾害批准种植转基因棉花，到目前转基因棉花的种植面积已占到棉花总种植面积的90%以上。而我国大豆种植面积在2016年预将达到680万公顷，这将为抗除草剂大豆提供巨大的发展空间，受此影响，草甘膦有望在转基因作物领域迎来新的发展机会。


公司现有甘氨酸法草甘膦产能8万吨/年，有机硅单体产能20万吨/年。公司主营业务包括作物保护、有机硅材料两大核心产业。作物保护产业以草甘膦原药及剂型产品为主导，同步发展杀虫剂、杀菌剂等多品种。有机硅材料产业围绕有机硅单体合成，形成硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂四大系列产品。

公司营业收入在经历了2008年的高峰后，因草甘膦价格的大幅下跌而有所回落。2009~2014年，公司草甘膦销量上升，虽然价格有所下降，但总收入仍然保持增长。2014年的营业收入超过2008年的水平，达到77.2亿元。2015年，公司两大产品草甘膦和有机硅的产品价格跌入历史低谷，农药产品吨毛利同比下降72%，公司营业收入和归母净利润分别下降4.8%和636.7%。


环保方面，针对废水处理，公司自主研发了“有机磷废水资源化利用及高效治理产业化技术”。该技术采用“氧化-浓缩-定向转化-磷酸盐纯化”集成技术，各种含磷物质定向转化为磷酸盐产品，总磷资源综合利用率超过90%。经核算，采用该技术每处理1吨草甘膦废水可直接获利616元。

2014年，公司“草甘膦母液综合利用制取4万吨/年磷酸三钠建设项目”投入生产，使草甘膦母液综合利用取得了一定的综合经济效益。2015年7月，公司承担的“草甘膦母液资源化利用技术开发及产业化”项目通过验收，项目成果已申请国家发明专利17项，获授权发明专利9项，被中国石油和化学工业联合会组织的专家组鉴定为国际先进水平。


公司拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年。公司对传统的IDA法进行了改进，首创了草甘膦IDAN法生产工艺，即亚氨基二乙腈IDA法，具有自主知识产权。公司主营农药、氯碱、精细化工、热电及蒸汽等产品。农药产品以草甘膦为主，兼营敌敌畏、敌百虫、乙草胺、丁草胺、咪鲜胺、氯噻啉、烯啶虫胺、毒死蜱等原药以及制剂产品。草甘膦收入约占公司总收入的50%左右。

公司营业收入受草甘膦价格影响较大，草甘膦业务已全面亏损。2013年后，草甘膦价格一路下跌，使公司营业收入在2014和2015年均有所下滑。2015年，农药产品吨毛利同比下降88%，公司营业收入和净利润同比分别下降10.04%和94.76%，但除草甘膦以外其他产品收入实现同比增长8.18%。


环保方面，公司通过与膜设备研究生产单位合作，研究出了专用于草甘膦母液分离、浓缩的特种分离滤膜，并建设了规模化的草甘膦膜处理装置。公司采用多效蒸发采盐装置回收高纯度氯化钠，再经精制处理后用于氯碱生产；并以焚烧技术回收磷酸盐产品，使项目总磷排放浓度达到行业领先水平。对于不能实现回收的废水，公司通过先进装置实施多级处理。经催化、氧化、歧化处理的各工厂废水，再通过生化处理、除磷处理等末端治理环节，最终排入园区污水处理厂。


公司主营业务为磷矿石开采及销售，磷酸盐、磷肥、草甘膦等磷化工产品及其他化工产品的生产和销售。公司建立了“矿电磷一体化”产业链，拥有磷矿石、水电等原材料和资源优势，产品涉及26个系列110多个品种的产品，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业，中国最大的精细磷酸盐生产企业。

公司在2014年收购泰盛化工，经过扩建，目前共有13万吨草甘膦业务（权益产能约为9.75万吨）。泰胜化工采用甘氨酸法生产工艺，而公司的子公司宜昌金信生产的甘氨酸主要就是供泰盛化工草甘膦的生产。2015年，公司完成了10万吨有机硅扩建、6万吨草甘膦和4万吨甘氨酸项目建设，有机硅单体规模进入全国前五，草甘膦产能合计13万吨，跃居全国第一。截至2015年底，公司拥有磷矿石产能535万吨/年，黄磷15.7万吨/年，三聚磷酸钠20万吨/年，液氯25万吨/年，磷铵70万吨/年，甘氨酸6.8万吨/年，草甘膦13万吨/年，具有一定的规模优势。


2015年，草甘膦价格下跌近30%，泰盛化工扣非净利润为1.24亿元，相比收购时的预测净利润2.76亿元，实现率仅为45%，毛利率也下降了21.7个百分点。由于泰盛化工在2014年7月后才纳入公司合并范围，因此2015年公司草甘膦业务收入较2014年仍增长了167.5%，全年营业收入同比增长8.78%。


草甘膦生产过程中产生大量含有甲醛、甘氨酸、盐酸、双甘酸、亚磷酸和氯离子的废水。废水中氯离子和磷含量较高，有许多不可生物降解或对生物抑制物，处理难度很大。我国每年生产30~40吨草甘膦原药，产生的草甘膦母液有数百万吨，若这些废水得不到处理，会对土壤和水体造成严重污染。草甘膦生产企业环保核查中对母液回收处理有严格的要求，如果生产企业没有严格执行，将会产生环保风险。 草甘膦下游需求主要在于农化行业，目前整个农化行业处于周期底部，对农药、化肥的需求响应减少，而海外主要的农化企业处于资产重组阶段，整个的行业整合进度具有不确定性并将对农化行业复苏进程产生影响。若未来全球农化行业复苏不及预期，草甘膦需求将会受到影响，进而影响相关企业的盈利能力。