券商看盘丨草甘膦等农药去库已完成大半程，企业盈利边际好转

摘自：东北证券研报——2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会

关注农药行业库存去化，把握结构性投资机会。相比于较为稳定的终端需求，库存的波动是导致行业供需关系大幅变化的主要因素之一。

关于去库存东北证券研报指出需要关注两个问题，一是对库存的观察，二是库存变化的特点。行业库存方面，我认为虽然部分市场还有库存压力，但全球整体性的去库已经结束。不过，累库还需涨价预期。相比于低价格弹性的终端需求，贸易商及渠道商对于价格的敏感性远高于农民，价格与需求正反馈，涨价预期越强，则该主体的需求越多。短期内行业尚有去库压力，涨价预期的形成较为困难。需要关注国内政策等对于农药供给侧的约束以及可能会对供应链形成扰动的因素。更值得期待的是，随着去库的结束，需求从受到压制的状态往正常状态的回归也将会带来温和的需求恢复，有利于保证企业合理的盈利水平。

草甘膦全球需求估计

对于草甘膦的全球消费量统计，根据统计，1994 年到 2014 年草甘膦的全球消费量经历了高速增长的二十年，从 1994 年的 5.08 万吨增长到 2014 年的 83.17 万吨，年复合增长率达到 15%。不过对我们而言，更为重要的是 2014 年之后草甘膦的需求量，可惜的是 2014 年后缺乏权威的统计，需要估算。

图：1994-2014 年草甘膦全球消费量情况

草甘膦需求增长的核心驱动力为耐除草剂转基因作物。草甘膦于 1974 年开始商业化，美国于 1996 年首次引入耐草甘膦转基因大豆，抗除草剂转基因作物的推广成为草甘膦快速增长的重要驱动力。主要有三个体现：

（1） 具备耐草甘膦性状的转基因种子占据了主要份额。根据 USDA 统计，到2012 年，美国绝大部分大豆均具备耐除草剂的性状，并且其中超过 90%能够耐草甘膦，或者耐草甘膦及其他除草剂。玉米中这一比例稍低些，但仍然有接近 75%的耐除草剂转基因种子是针对草甘膦或者草甘膦与其他除草剂的。

图：1996-2012 年美国抗除草剂转基因种子占大豆和玉米种植面积比例

（2） 从不同除草剂施用强度看，草甘膦施用强度提高，并挤压了其他除草剂的份额。根据联合国环境项目（UNEP）统计，美国大豆草甘膦使用量从1998 年的 0.5 千克/公顷提升到 2011 年的 1.6 千克/公顷，同时占除草剂用量比例从 1998 年的约 39%提升到 2011 年的约 80%。

图：1998 年-2011 年美国大豆除草剂使用量（千克/公顷）情况

（3） 从草甘膦自身需求结构看，转基因市场需求是核心驱动力。根据 Benbrook（2016）论文中统计，2014 年全球草甘膦消费量达到 83.17 万吨，其中45.10 万吨用于非转基因作物，38.07 万吨用于转基因作物，应用于转基因作物的比例达到 46%。并且，来自于转基因市场的需求成为草甘膦的核心驱动力，2004-2014 年十年间，非转基因市场和转基因市场的草甘膦需求量增速分别为 6.0%和 13.6%，后者远超过前者。

图：1994 年-2014 年全球草甘膦消费量拆分

2012 年后转基因种植放缓。根据 AgbioInvestor 数据，自 1996 年首次种植以来，全球转基因作物的种植面积大幅增加，2011 年之前保持着极高的增速，从 2001 年到2011 年复合增长率达到 12.4%。2012 年种植面积增长出现系统性降速，2012-2022年复合增速仅为 2.1%。

图：1996 年-2022 年全球转基因种植面积

其原因在于，转基因主要种植国美国、巴西的转基因种植面积渗透率均在 2010 年左右明显放缓。美国的大豆、玉米、棉花种植面积渗透率均在 2010 左右达到了极高的水平，提升速度明显放缓。巴西的大豆和玉米的种植面积渗透率也于 2010 年左右明显放缓，棉花则在 2017 年达到了 94%这一较高水平，预计后续提升空间也非常有限。从全球转基因作物占比来看，美国和巴西占据了全球68%的转基因种植面积，且大豆和玉米是最为主要的转基因作物，占比达到82%。因此，美国、巴西的大豆、玉米等作物完成转基因化，渗透率提升速度明显放缓，对于对全球转基因作物种植面积的后续增速有重大影响。

图：全球转基因作物面积占比：按作物（左）、按国家（右）

图：1996-2022 年美国转基因作物渗透率情况

图 37：1998-2017 年巴西转基因作物渗透率情况

因此，我们参考转基因作物种植面积增速对 2014 年后草甘膦的消费量进行估计，预计 2014-2023 年保持平均 1.5%的年复合增长率。该估计考虑了草甘膦仍然有一部分需求来自于非转基因作物，且隐含草甘膦使用强度维持稳定的假设。由此推算，2023 年草甘膦全球使用量约为 95.1 万吨。

图：草甘膦使用量估计

草甘膦全球产量估计

全球草甘膦产能合计 111.8 万吨，其中国内合计 74.3 万吨，海外仅拜耳（原孟山都），产能为 35 万吨，占据全球产能约 32%，其生产基地分布于美国本土、比利时、阿根廷和巴西，主要产能在美国。我国产能主要集中于兴安集团、福华通达、新安化工、江山股份、好收成韦恩等公司，其产能分别为 23 万吨、15.3 万吨、8 万吨、7 万吨、7 万吨，国内前五家厂家产能合计占全球总产能的 55%，占国内总产能的 81%。

表：全球草甘膦企业有效产能情况

数据来源：百川盈孚，公司公告，东北证券

注：根据润丰股份 2022 年 10 月发布的相关公告，公司自 2015 年暂停了草甘膦原药生产，此次技改将原有的两套不同路线的草甘膦进行合并并予以技术提升。

国内的草甘膦每年产量数据可以从百川获得，根据百川，2023 年中国草甘膦名义产能为 81 万吨，略高于前面统计的 74.3 万吨的有效产能，草甘膦产量为 53 万吨，开工率为 65%，与 2021 年 82%的水平相比有明显下滑。

图：中国草甘膦产能及产量情况情况

拜耳并不会披露其产量情况，不过根据拜耳在 2023 年 Q3 财报，公司对于草甘膦的目标是维持大约 40%的全球份额。根据百川统计，2023 年国内草甘膦产量为 53万吨，由此估算拜耳产量为 35 万吨，意味着拜耳基本维持在满产的状态。我们认为拜耳的草甘膦经营策略具备持续性，假设拜耳 2014 年以来一直维持在这一产量水平。

图：草甘膦全球产量情况统计（单位：万吨）

草甘膦全球库存估计

根据以上数据，推算草甘膦库存情况。结转库存等于历年（生产量-消费量）的累加，虽然我们无法知道任何一个时间点全球草甘膦真实的库存水平，但只要对于产量和消费量的估计是准确的，结转库存的历史相对水平对于我们仍然有非常强的参考意义。结转库存的初始水平具体多少并非关键变量，因此假设 2014 年末全球草甘膦库存为 13 万吨，可以推算接下来每年的结转库存水平。根据估计库存数据，行业库存变化经历了如下阶段：（1）2014-2017年：激烈地去库存阶段。伴随着去库的是草甘膦价格的持续下行，从 2014 年 2.9 万元/吨下降到 2016 年 1.9 万元均价。（2）2017-2020 年：库存触底缓步上升，草甘膦价格同步反弹，2017-2020 年均价维持在 2.5 万元/吨左右。（3）2020 年后：随着全球供应链不确定性提高，预防性累库需求增加，行业库存大幅增加。不过 2022 年和 2023 年全球草甘膦产量下降，终端需求保持稳健，结转库存快速去化，截至 2023 年底已经接近 2017 年的低点水平。

图：全球草甘膦供需平衡情况（单位：万吨）

图：全球草甘膦结转库存与草甘膦均价

跨国公司：大部分市场库存正常化，美国有望于 2024 年年中完成去库

对于草甘膦库存基于多个假设，我们参考跨国公司对于库存的观点，对我们的结论进行验证。总结跨国公司在最新的财报中对于农药板块库存的观点，有如下几点结论：

（1）终端需求具备韧性，这与我们前面讨论的农药″刚需″属性相吻合，表观需求的下降更多来自于渠道去库存；

（2）大多数市场渠道库存已经正常化，除了巴西和美国在去库中，但是这两个市场将分别在 3 个月内和 6 个月内完成去库；

（3）展望量价，价格方面，大部分活性组分价格已经在 2023 年三季度触底，未来价格有望保持稳定或者小幅上涨；数量方面，科迪华、拜耳等均认为明年公司作物保护业务会有小幅量增。

表：2023Q3 部分跨国公司对农药库存的观点

关于库存的进一步讨论：核心是涨价预期

我们已经讨论过终端需求的性质，低需求价格弹性导致终端需求具备″刚需″的特点，从而相对稳定。但是我们依然看可以通过出口数据等口径，观察到农药需求的巨大波动性，原因是什么？站在生产商的角度，渠道库存也是需求的构成之一，有必要对于库存的性质进一步地讨论。

从两个主要的行为主体的角度考虑：

（1）农民：稳定的需求农民的需求构成了终端需求，相比于其他成本项，农药成本占比相对较低，且对于稳产增产起到了重要作用，因此需求价格弹性较低，具备″刚需″性质。一方面，如果农产品价格下降，调整农药用量难以成为农民有限考虑的事项。另一方面，同样也难以期待当农药价格低位的时候，农民会因为便宜从而大幅增加使用量。因此″以量补价″的逻辑在农药并非那么有效。

（2）贸易商及渠道商：高度敏感的需求贸易商及渠道商对于价格的敏感性远高于农民，因为其核心盈利模式是″低买高卖″，价格与需求正反馈，涨价预期越强，则该主体的需求越多，需求越多则涨价预期实现的概率越高，反之亦然（而农民则是越涨价需求越少）。

这种行为模式加大了价格的不稳定性，并导致价格容易处于过高或者过低的状态。具体会经历如下的过程：

a) 第一阶段：需求扩张阶段。当存在涨价预期时，贸易商和渠道商为了从″低买高卖″中获利，采购需求明显增加，需求曲线相比于正常情形右移，此时均衡产出与价格均提升，体现为量价齐升。

b) 第二阶段：需求收缩阶段。当第一阶段持续一定时间后，贸易商和渠道商逐步发现终端需求无法消化过高的库存，同时它们的资金成本不再支持他们继续持有太多的营运资产，或者支撑涨价预期的因素消失，此时去库存的压力会导致行业产生跌价预期。跌价预期情形下，需求相比正常情形左移，此时均衡价格明显低于正常情形下的均衡价格，均衡产出也明显低于行业正常的产出水平，体现为非常激烈的量价齐跌。

c) 第三阶段：需求正常化阶段。由于终端需求相对稳定，当跌价预期下均衡产出持续一段时间，贸易商及渠道商会发现，他们过于倾向于及即时采购（Just in time），持有过低的库存使得他们在一些情形下难以及时满足终端的需求。于是，他们的需求会逐步往正常情形下回归。

图：贸易商及渠道商需求分析

当前，研报认为行业正处于第二阶段末期。部分市场仍有过高的库存，且更高的利率水平使得企业不得不进行更加严格营运资本管理，严格控制库存水平。

由此，如果没有涨价预期或者更加宽松资金环境，那么贸易商及渠道商的需求便会处于低水平，大概率会控制采购的量，农民不会因为更便宜而使用更多。反过来，如果出现涨价预期，涨价预期会推动需求回归到正常水平，乃至于进一步增长，贸易商及渠道商会因为产品未来即将变得更贵而采购更多。

那么，涨价预期来自哪里？从历史来看，主要包括如下几个驱动因素：

（1）政策、自然灾害等导致的供给冲击；（2）供应链受阻所带来的结构性供需矛盾；（3）农药终端需求的扩张。2020 年以来，农药价格大幅上涨，以上三个因素的触发是关键。

图：草甘膦价格走势

展望未来，强势的涨价预期是表观需求快速增加的必要条件，短期内行业尚有去库压力，涨价预期的形成较为困难。需要关注国内政策等对于农药供给侧的约束以及可能会对供应链形成扰动的因素。更值得期待的是，随着去库阶段的结束，需求从受到压制的状态往正常状态的回归也将会带来温和的需求恢复，有利于保证企业合理的盈利水平。